这些法律风险都抗不了,还谈什么融资?

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变革家,让天下没有难懂的生意!融资有很多坑,法律风险是很多创业公司可能踩到的。为了帮创业者恶补这一课,混沌研习社将李朝应律师的演讲浓缩成三篇文章,梳理成创业融资的法律“红宝书”,这是第一篇《融资的法律问题,基本流程以及常见的融资结构》。

演讲者:李朝应(汉坤律师事务所创始合伙人),本文转自混沌研习社(微信:dfscx2014)。

我所在的汉坤律师事务所是一家以投融资业务为主的综合性律师事务所,曾经负责过58同城、Uber中国、唯品会、百度、京东等多家互联网公司的并购、上市以及大型交易的相关业务。

法律方面的内容,工具性和知识性比较强。也许各位现在不一定马上会去做融资,但是相信以后要做融资时,把今天的课程内容拿出来看看,还是会有一些帮助。

融资的基本流程和关键点

如果是律师来分,会把融资分为五个阶段。在这五个阶段,有的环节会花费很长时间,有的几乎让你感觉不到:

1前期接触、签署意向。

2尽职调查,决策依据。时间可长可短。

3综合考虑,确定投资架构。这个很重要,之后会结合案例详细介绍。

4协商谈判,签署合同,也就是怎么样签交易文件。

5办理交割,完成投资。就是最终拿到钱了。

前期接触,签署意向:没有法律效力,但有道德约束

你要找到能跟你签意向的人,就是投资人。投资人大致可以分成两类:

1战略投资人:随着TMT行业的发展,互联网的三座大山BAT就是典型的战略投资人。

他们投你的直接目标,不一定是财务快速回报,而是产业整合,你未来跟他们大公司业务的整合空间,让他们获得更大的市场占有率。

2财务投资人:就是市场上常见的各类基金。

他们投你的最大目的是快速获得财务回报,说白了就是几年可以上市,可以并购之后退出,投一块钱,变成三块钱。

基于不同的目标,这两种投资人在商业目的、尽职调查的敏感性和风险规避的方式、公司控制权还有退出和回报方式都不一样:

比如财务投资人会非常看重你什么时候能上市,不上市也要让我获得回报。

战略投资人不一定看重这个,他在乎的是你拿了我的钱,就不许跟那家怎么样。

即使是财务投资人也有不同类型,战略投资人也有不同风格,最终考虑因素可能是具体负责这个项目的合伙人的风格和策略,除了给你钱,还能给你一些什么整体资源。

找投资人,不是简单的找钱,而是选一个重要的长期的合作伙伴。

跟投资人见一两次面之后,会签一个文件,有的叫条款意向书,有的叫投资框架。核心内容就是大家商量好准备给你多少钱,占多少股。

其实它不是一个有法律约束力的文件,只是一个意向,里面除了有独家期、费用、保密的约定之外,统统是没有法律效力的,因为还没有进行尽职调查。

值得注意的是,虽然没有法律效应,但是它具有道德约束力,所以大家都会尊重。

尽职调查,决策依据:投资人挑毛病,创业者要及时“堵上”

尽职调查主要用来了解公司的整体情况,判断是否存在潜在致命缺陷,分好几个环节,包括财务、技术、产品、业务等方面的尽职调查。

投资人一般会找律师帮忙做尽职调查,在财务方面的调查,还会找审计师。而技术、产品、业务这些方面,往往就是投资人自己判断。

回到法律问题上,一般投融资双方都会请律师,双方律师的侧重点是不一样的。简单来说,投资人的律师做尽职调查,就是来挑毛病的。创业者的律师是来堵对方挑毛病的。

比如投资人要过来挑毛病,创业者自己先请人会诊一下,看哪些问题可以堵上,哪些可以怎么解决,最终面对投资人律师的时候会比较有信心。

综合考虑,确定投资架构:找钱、花钱都在这一步

做了尽职调查之后,就开始要确定交易架构。创业者要考虑自身情况和资本喜好,以及拟上市地交易所的要求,选择最合适的结构。

比如公司准备在哪儿融钱,钱准备投到哪儿,是卖老股还是公司融钱等等。

后面会有很长时间专门讲这个架构的问题,因为非常重要。简而言之就是有境外的还有国内的,海外的有外商独资的模式等等。

协商谈判,签署合同:如实披露,以防投资人找茬

投资人的律师会提出来讨论具体的估值和商业条款,来准备交易文件。

在这个过程里面,可能会有正常的针对不同的架构有各种不同的文件,甚至在之前开会讨论都有一些备忘录和会议纪要,最终的目标是形成交易文件。

自己请的律师还要帮你准备一个披露清单,后面会讲重要的作用。你的尽职调查里面有一些不太好的事,你如实地披露出来,将来投资人不能用这个东西找你的茬。

最终基于尽职调查,基于来来回回的讨论,这个交易文件有可能会形成书面的东西,确定后就进入签署环节了。很多海外常用的条款,放到国内的法律环境里面不是那么适用。

办理交割:注意约定期限

第五个环节,我们终于千辛万苦等来交割,交割条件就是,原来谈好的哪些条件你要去做,做完了投资人就打钱。

这个交割条件谈得具体一点,比如说国内变更工商登记,有可能是一个正式的交割条件,只有把工商登记变完了,人家才给你打钱。

如果你有谈判的筹码,可以融完了资,把钱打给你了,事后再做登记变更。这对我们创业者是一个比较好的安排。交割时候还要注意一些义务,可能有约定的期限。

以上,我们就简单地把这几个环节梳理了一下:

1.常见的融资架构:决定抱哪些人的大腿

第二部分,专门给大家介绍一下常见的融资架构,这个架构决定着公司走向哪个资本市场,决定公司将来面向哪些投资人。

在互联网行业,从新锐公司比如滴滴、美团,到老牌公司比如BAT,都是典型的海外架构。也有些新兴的公司比如乐视,用了国内的架构在A股上市。

接下来我会给大家梳理一下各种各样的架构,以及什么时候搭架构比较好,搭架构时要考虑哪些因素,境内和境外的架构各有什么样的特点和要求,最后讲一下境内境外架构的互相转换。

这两年我们有一个概念叫红筹回归,说的就是好不容易在海外搭好了架构,现在又翻回了国内,最典型的就是奇虎360红筹回归。

2.搭建架构的时机:根据实际情况,不要一概而论

有很多创业者是在准备融资的时候开始考虑搭建架构的事情,所以在考虑融资的时候,有人就会来问,我是不是一上来就要搭个VIE架构?我是早早地把架构搭好,还是等投资人来了以后再做,还是上市之前再去调?

坦率地说,什么时候搭架构不能一概而论,需要确确实实地去根据每个人的实际情况来判断。

1.如果你是一个海归,已经在美国工作了一段时间,对于海外的情况比较了解,或者已经入了其他国籍了,这个时候搭海外架构会比较顺利。

2.如果在国内,刚创业没有必要执着于公司架构的问题。如果有投资人,就简单地谈一下,如果没有投资人,先用你最熟悉的方法,在你最熟悉的环境里,把摊支起来开始干。

3.投资人开始进来的时候,如果你最中意的基因是个美元基金,只能投资给你美元,那你只能去搭一个海外架构。

如果你原来搭的是个国内架构,这个时候也是可以重新调整的。

4.从境内往海外翻是非常容易的,因为它是一个非常自然的过程。但是如果是海外往国内翻,就是我们上面说的红筹回归,其实流程是非常复杂的。

因为你要从海外比较宽松的环境,翻回到国内比较严格的监管环境。包括你要面对中国证监会的要求,中国上市的流程,中国资本市场的要求,包括税、外汇的监管都比海外要复杂得多。

选择架构的因素

1.创业者所处的行业类型

(是否有外资准入限制,公司主推的概念、技术和发展模式,资本市场的估值和偏好)。

2.创业者个人因素

(是否为中国国籍、是否在工商或者税务部门有不良记录)

3.政府审批

4.税务负担

5.上市计划以及拟上市地相关法律要求

6.投资方的喜好和要求(基于资本市场的喜好和估值高低)

7.投资方退出机制对创业者的影响

……

这里列的比较细,但是其实有很多时候,一个因素就直接决定了你的架构。

比如你要做直播,很可能早期不赚钱,你的投资人又是美元基金,这样你必须去搭个海外架构。但是直播行业又需要有相关的牌照,不允许外资进入,那你必须还得搭一个VIE架构。所以你的业务模式导致了你的结构只能是这样,没有别的选择。

还有一些情况,比如你以前入了外国国籍,这个时候你又觉得国内好,想做国内架构,这时候就只能放弃外国国籍,或者找家里人做一些特殊的安排。

融资架构有哪些?

下面我们开始具体分析一下都有哪些架构,配合具体的例子帮助大家理解一下不同架构的特点。

1境内架构,融资上市主体在国内。境内架构又可以分成两种:

1、纯内资;

2、中外合资,或者中外合营。

2海外架构,融资上市主体在海外,也可以分为两种:

1、外商独资架构(WFOE架构)

2、一种是新浪模式(VIE架构),后者常见于互联网行业或者是外商管制领域。

境内架构和海外架构的区别还是很大的,从文件准备、适用法律、政府审批,包括未来的退出方式,都是不一样的,后面我们会和大家一一分享。

纯内资架构:公司、投资人都是国内的

这是大家最熟悉的一种模式,简单说就是你的公司和你的投资人都是国内的。

投资人进来以后增资控股,你们两个去工商局做一个变更登记,适用的是中国法。

这里面我稍微提一个概念叫做“溢价融资”。你注册公司的资本可能是10万块钱,投资人给你投1000万,但是只占了10%的股份。

这时候你的资本变成了1010万,但是你还占了90%的股份,这个就叫溢价融资。就是估值和注册资本没有关系。

比如东方财富就是典型的例子,它的创办人、法人(投资人)股东、自然人股东和公众持股都是境内的,其上市也是在境内。

东方财富的业务模式主要是提供财经新闻和金融资讯,并非为纯粹的互联网门户网站,依靠流量赚取利润,盈利具有可预测性。

上市前的融资活动,都是通过境内的融资主体完成,有架构上的优势,也不用进行境内重组。

中外合营架构:公司国内,投资人海外

就是你是一个内资公司,但是投资人来自海外,就成了中外合营或者合资架构。

中科创达是典型的例子,它是一家做移动操作系统开发的公司,上市主体是在国内,但是有几个海外的投资人。

外商独资企业架构(WFOE架构):外资辗转反侧,迂回国内

接下来开始讲境外架构的一种,外商独资企业架构(Wholly Foreign Owned Enterprise),就是由外国投资者全资拥有的设在中国境内的公司。

一般的结构是,先在维京群岛注册一个个人独资公司(BVI)——搭一个开曼公司——再搭一个香港公司——最后在国内注册一个外商独资企业(WFOE)。

为什么要去这样搭架构?

1.BVI公司,主要考虑到了未来的税收筹划和外汇监管的要求。

举个例子,如果这个公司上市了,你去卖股票,作为个人投资者而言,不会面临马上纳税的义务。如果按照中国的税法,是要求立刻在第二年的3月31日之前主动去报税。

2.开曼公司,为了将来融资和上市做准备。

3.香港公司,主要是考虑到国内投资的需求。

有一个香港公司在国内办事更便捷。香港公司还有一个很大的好处,比BVI公司的名声要好很多,起码是一国两制下的中国公司,给人的感觉更加真实。

有人说香港公司这么方便,我直接从香港公司开始注册不就行了。香港公司也有自身的缺点,首先它有印花税,公司每一次股权变更,买卖双方都要交千分之一的印花税。

其次,香港公司所有的信息都是透明的,你只要花300港币就可以把这个公司的股东、董事查的一清二楚。

搭好这个架构以后,通常我们要准备全英文的文件。第一是增资协议,第二是股东协议,第三是章程,等等等等。

新浪模式(VIE架构):只保留纯内置的公司

VIE架构和上面的WFOE架构很像,唯一不同的是保留了一个纯内资的公司。

这种结构基本上是为了适应一些有外资限制的行业,保留一个纯内资公司方便去申请运营牌照。我们很多互联网公司都用的是这个架构,比如阿里巴巴。

看完BVI-开曼-香港这么多公司以后,大家可能会说,海外结构这么复杂,我上哪儿去搭呢?其实海外结构搭起来非常简单,可能比我们在朝阳区注册一个公司更容易。

找到一个好的代理,通过他们和BVI、开曼打几个电话就可以注册了,签文件的时候需要见面或者视频都可以,如果你是中国公民,还需要帮一个外汇登记,再到国内设置外商独资企业(WFOE)。

如果你确定要用VIE架构,还需要做一些VIE文件。大部分的事情通过邮件和电话就可以沟通解决了。

架构的转换和调整

一个架构搭好了,总会碰到新的问题。

架构的转换分两种,一种是境内转境外。

这个很容易,境内公司的股东在境外设立融资主体公司,境外融资主体在国内设置独资公司(WFOE)。

如果需要搭VIE,境内公司再和外资公司签订VIE协议,达到外资公司协议控制内资公司的目的,就可以了。

还有一种是境外转境内,我们也叫红筹回归。

比如奇虎360海外上市以后,现在要回归国内。前面也提过,从海外往国内翻很难,因为要重新面对国内的监管环境,税、外汇监管、合规、上市的标准都要适应国内。

所以整体的要求是很严的。基本的做法分两步:

第一,先把海外投资人清退。

第二,如果有VIE要把VIE拆了,然后把整个架构平移到国内。

因为中国目前是不允许海外注册的公司来国内上市的。

投资人保护条款和背后的逻辑

基于尽职调查的全部情况,加上双方来来回回的讨论,最后会形成一个书面的东西,叫做交易文件。交易文件里面会有一些投资人权利保护条款。

有的创业者会觉得很奇怪,一听投资人保护条款都觉得很生气,明明是我的公司,为什么他们一上来就要求这么多权利?那这些权利背后的逻辑和道理是什么呢?

因为有溢价融资的概念。当你10万块注册一个公司,投资人1000万只占10%的股权。

由于股权的90%还是属于创业者,同股同权,这时候创业者想干什么都可以,你可以第二天把公司给解散了,把900多万的90%拿回家,非常的合理合法。

所以现实中,投资人也需要有条款保护。

1.清算优先权,一旦公司出现清算事件,投资人首先要确保自己能够把投入的本金全部拿走,而且还能拿走一个回报,就是事先约定好的10%或者两倍三倍。

这个取决于具体的谈判条款。

什么叫清算事件?控制权变化了,比如说并购,就是典型的清算事件。

2.支付股息,每年都要创业公司提供一个回报。

创业公司大家都缺钱,他并不是真的要求每年年底给出8%或者10%的回报,而是要求你记着,等到公司有盈利能力的时候,通过董事会决议,把这个钱拿走。

3.对赌下的业绩调整,双方签订一个对赌协议,一年之内如果创业者没有达标(赌输了),将自己股权的10%或者20%给投资人,并且投资人不再给钱。

赌输了以后做股权切割的时候,可能会面临着税务部门做一些审批。如果你的对赌是基于创始人和大股东之间的协议,那么这是OK的,法律允许的。

如果是基于创业公司和投资人之间的,税务部门可能不认这样的条款,因为如果你额外多发了10%的股份,就有可能让公司其他股东的利益受到损害。

4.回购权,回购权跟对赌有一点类似,要求创业者在拿到投资一段时间后,按投资价格,加上一定比例的回报,回购投资人的股份。

但是我们同样也要注意同股同权的问题,如果是公司来回购,就有可能违背同股同权的原则,如果是创始人个人来回购,是没有问题的。

5.股份授予,投资人在投资公司的时候其实就是投人,所以他最大的担心是投完钱之后,创业者不好好干了,或者说核心员工离开了。

所以投资人往往会提一个要求,我投了你之后,你所享有的90%的股权不是一次性给你,要分四年慢慢地给你。

6.股份回购,这里的股份回购的概念和股份授予的概念是一样的。

一个是刚开始股权不给你,每干完一年,给你90%股权的四分之一,四年干满了都给你。

回购的概念是,刚开始90%的股权都给你,但是如果你干了一年就走了,要将90%股权的四分之三归还给公司,第二年走了归还50%,第三年走了,归还四分之一的股权。

所以其实是一个工具的两种做法。如果我们真的碰到投资人谈这样的条款的时候,后者要比前者对创业者更有利。

7.新股认购权,如果你的公司要接受新的融资,原先的投资人有权跟投,以保持我原来的股份不被稀释。这个权利也是一种反股权稀释的概念。

8.不竞争、保密和知识产权协议,基本目的就是要保证一个高职业精神的全职核心团队在做这件事情,只有这样,这个团队才有战斗力。

这个条款不仅仅针对创始人,也包括整个公司的核心员工。一般是创始人提出,由投资人做确认。

9.员工期权激励计划,光有鞭子还不行,还要有糖块。期权激励的逻辑就是让员工能够不以短期利益追逐为目标,而是跟创办者一起把公司做大做强。

简单来说,就是给员工戴上一个金手铐,虽然员工被铐住了,有一点不满,但是一看是黄金的,比较值钱,所以也就忍了。

这里面要分一下境内和境外。境外的架构比较灵活,比较好操作。境内的架构要做很多的变通,比如说有的不能直接给,国内没有上市的时候是不认这个的。

10.反稀释,和之前说的优先认购权目的相同,也是一个反股权稀释的保护条款。不过这个是个比较极端的情况。

投资人第一年投了1000万,占了10%的股权,结果第二年情况不太好,第二轮融资的时候,投个500万就能拿到20%的股权。

这个时候第一轮的投资人心就凉了,就要靠这个条款获得保护。第一轮投资者可以要求按照现在的条款对自己的持股份额进行调整。

11.股份转让优先购买权。任何一个公司的股东向第三者转让股份的时候,公司的其他股东在同等条件下,享有优先购买权。

12.跟售权。和优先购买权相反。上面是我有权在同等条件下,优先购买其他股东的股票,这个是我不想买,我想卖,我也可以在同等价格和条件下,把自己持有的股票跟售给购买方。

13.领售权。有的时候又叫强售权,这个权利大家一定要好好研究。虽然创业者不想卖股票,但是如果投资人提出将公司整体出售给第三方,在一定条件下,他有权要求其他股东跟售并且批准交易。

著名的俏江南案例,张女士很成功地融到了资,但是现在俏江南和张女士已经没有关系了。为什么?就是领售权。因为连续上市失败,投资人鼎晖把大部分的股票卖给了一个欧洲VC。这就是领售权的作用。当然也不是完全没有谈判的机会,就算投资人有领此项目在猎云投融资平台进行融资.

当创业者什么都没有了,他在公司很有可能不作为,这样对大家都是伤害。所以不如大家坐下来好好做一些协商和调整。

14.投票权和否决权。原则上投资人是帮忙不添乱的,真正做决策的还是创业者自己。但是投资者会要求保留一个否决权,为什么要保留这个呢?

就是牵扯到一些重大资本运作的时候,有机会就这些问题发表意见。哪些事情上面,没有我点头,你是不能做的。

当然我们作为创业者,跟投资人谈判的时候,很显然是把这些权利给得越少越好,因为越多,干预就越多了。

15.信息权和检查权。这个权利就蛮正常的,基本上是参照上市公司的要求,对月度的、季度的、半年度、年度的财报等信息进行检查。

投资人看了你们的报告不满意,就会跑过来跟你们讨论,出了一些什么问题,怎么做调整等等。

16.股份登记权。这个权利大家稍微了解一下,是非常典型的美国法下的权利。就是把公司的情况说明清楚了,然后可以登记去卖,主要是花钱。

但是美国的股票,如果没有这个权利是不能卖的。权利这块虽然说了很多,但是实际情况里,大家一定要注意,并不是每个权利都会出现在你的合同里。有些条款可能投资人不需要,所以就根本没提。

比如战略投资人就不太可能和你谈股权回购这样的条款,但是他可能会和你重点讨论知识产权和保密协定等等。

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